复盘2021年，上半年国货品牌崛起，下半年国产制造重估。3月底H&M抵制新疆棉花事件，大大激发国货消费热情，4月华利集团上市打开A股纺服估值天花板，6-7月李宁、安踏盈利预喜打响业绩反转信号，板块迎来戴维斯双击的超额收益窗口。三季度疫情反复与自然灾害频发，再度冲击终端零售，纺服社零增速自8月见底，仍处于底部震荡缩窄过程中，同期能耗双控加速落后小产能出清，中国制造龙头之全球比较优势不断凸显，行业景气度从品牌端转向制造端，高成长的细分行业隐形冠军展现业绩高弹性。

　　纺织制造：下游趋势的上游印证，客户与产能决定成长上限。1)上游涨价，资金面驱动之外也隐含供需失衡。根据USDA预测，2021年前三大棉产国产量均不及2019年疫情前水平，美国等海外消费大国库消比处于历史低位，供需失衡推动棉花年内上涨近50%。2)制造端“马太效应”，规避“劣币驱逐良币”。疫情冲击与能耗双控常态化，落后小产能盈利空间被极限压制，进而加速出清，背后实质是环保等外部性成本内化。展望未来，超前投入环保节能的制造龙头将掌握大产业整合的主动权。3)品牌与制造演绎龙头对话，重视国产供应链崛起。安踏、李宁供应商采购额CR5约15%-30%，头部供应商集中度仍然较低，供应链整合进程显著滞后于国际品牌。参照Nike等国际品牌成熟供应链格局，未来国货品牌加速供应链整合升级过程中，有望孕育国产供应链巨头，复制申洲国际、华利集团成长之路。4)ESG要求叠加低碳消费趋势，环保材料备受青睐。化纤消费占比提升速度放缓，以可再生尼龙为代表的化纤新材料替代市场空间广阔，以羊毛、树纤维为代表的天然材质有望加速拓宽应用领域。

　　服装家纺：深耕好产品与新渠道，抢滩新消费决定谁能突围。1)后疫情时代，龙头效应尤为显著。2020年我国运动装/男装/女装/童装市场CR10为84%/23%/10%/16%，较2019年均维持提升趋势，其中各细分行业排名前列的龙头公司份额提升最快，强者恒强格局再获夯实。

　　2)国潮时尚与功能性科技，成为独特竞争力。国货崛起大势所趋，安踏“氮”科技、李宁“？”科技，以及特步x少林系列、比音勒芬x故宫系列，成为抢占Z世代心智的标杆性卖点。

　　3)多品牌、多系列矩阵，共筑第二成长曲线。安踏、特步形成强大的多品牌矩阵，李宁裂变LI-NING 1990进阶高端运动时尚，新品牌、新系列聚焦与定位延续历史基因，本土化运营能力成为关键。4)传统电商分流至新平台、新模式，线上红利仍在。“高增长率+低渗透率”

　　意味直播电商未来空间广阔，龙头公司借抖音电商等新渠道发力，双11战报依旧优异，占据销售榜单前列。5)中产崛起、高净值扩大，打开中高端消费增长空间。海外疫情阻隔出海消费，国货自信日益增强，促使高净值消费者转向国货轻奢品牌，中高端服饰21Q3业绩受零售环境波动影响小于大众服饰。

　　投资分析意见：短期线下零售承压，叠加过去同期高基数，预计制造强于品牌的阶段性特征延续。弱Beta之下更重视强Alpha，重点挖掘下游趋势的上游印证。推荐：1)国货运动巨头：

　　安踏体育、比音勒芬，建议关注李宁。2)优质制造龙头：华利集团、新澳股份、百隆东方，建议关注申洲国际、盛泰集团、富春染织。3)低估值成长品牌：家纺罗莱生活、富安娜、水星家纺，女装欣贺股份、太平鸟，男装海澜之家，童装森马服饰，建议关注波司登、报喜鸟。

　　风险提示：疫情持续时间过长；行业竞争加剧；原材料价格剧烈波动；汇率大幅波动；东南亚贸易环境、社会稳定性。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

文章来源：上海申银万国证券研究所
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