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　　6 月社科院口径宏观杠杆率约为265.3%，或已处于年内低点位置，本轮债务周期的下行阶段基本结束，下半年预计以稳为主，明年可能开启新一轮扩张阶段，边际上对权益有利，对债市不利。对于上周央行超预期的降准操作我们不建议过度解读，下半年维持稳健的货币政策取向仍是大概率事件，但是从远期角度看边际转向宽松的概率要高于收紧。

　　据我们测算，6 月宏观杠杆率同比下降1.96 个百分点，处于历次债务周期的底部区域，环比基本持平，我们认为年内宏观杠杆率的低点已至。6 月社科院口径宏观杠杆率约为265.3%，较上月基本持平，同比下降1.96 个百分点。分子端6 月社融增速11%与上个月持平，显示信用环境依然偏紧，但未进一步收缩，结构上中长期信贷偏强，继续呈现主动紧信用的特征，随着后续政府债券发行提速，社融增速有望企稳回升；分母端二季度名义GDP 预计继续受到高通胀的支撑，但下半年通胀和实际GDP 增速均有望向常态化水平回回归。

　　由杠杆率分子和分母两端的变化判断，我们认为杠杆率绝对值的年内低点已至，而同比下半年将驱稳。

　　分部门来看，非金融企业/居民/政府杠杆率环比变化-0.27/0.09/0.19 个百分点，政府债券发行提速对冲非金融企业部门杠杆率的收缩。从结构看，分部门杠杆率继续延续过去数月的趋势，也即非金融企业部门承压最为明显，而居民和政府部门则相对平稳。6 月政府债券发行提速导致政府部门杠杆率环比重新抬升，是宏观杠杆率总体环比持平的重要支撑因素。预计下半年这一结构特征还将延续。从同比角度看，6 月非金融企业/居民/政府杠杆率同比变化-6.12/2.01/2.15 个百分点，与我们在《大类资产配置专题：供求视角看2021 年债务压力》

　　(2020/12/29)给出的判断一致，本轮紧信用阶段主要是非金融部门承压，而居民和政府部门承压相对较小。

　　我们认为本轮债务周期下行阶段临近尾声，下半年将驱稳，而明年不排除开启新一轮扩张阶段的可能性，边际上对权益有利、债市不利。如前所述，结合分子端和分母端的展望，我们认为本轮债务周期已经处于底部区域，下半年将以稳为主，也即从上半年的紧信用阶段转向稳信用，而明年有可能开启新一轮宽信用，或将取决于明年的稳增长压力情况。对大类资产而言，从紧信用向稳信用阶段切换对权益资产有利，历史上广义流动性的波动对权益资产的估值有显著影响，随着下半年广义流动性驱稳，权益资产的估值抑制将有所缓解。但紧信用向稳信用阶段切换对债市不利，意味着债市资产荒的逻辑将会淡化，但是考虑到宏观经济环境以及狭义流动性的变化，我们对债市并不持谨慎判断。

　　上周央行超预期宣布通过全面降准置换MLF 并对冲缴税压力，我们认为下半年稳健的货币政策取向难以出现转变，但之后边际宽松的概率或高于收紧。本次降准再次明确政策层对于经济基本面偏弱的认识，尤其是大宗商品涨价对中小企业造成的结构性压力。在今年稳增长压力不大的环境下，结构性矛盾更加突出，经济复苏的不均衡成为政策的关注点。除此之外，降成本、金融让利实际经济以及防风险也在政策的考虑范畴内。我们不建议对本次降准操作过度解读，央行明确表示稳健的货币政策取向没有改变，不搞大水漫灌，这或将继续是未来一段时间货币政策的主线。但从边际变化的角度来说，后续从稳健转向宽松的概率要高于转向收紧，随着本轮通胀顶部的明确，库存周期将进入下行阶段，明年稳增长的压力可能重新显现，远期狭义流动性的宽松更加可期。

　　风险因素：海外疫情进展具有不确定性；地缘政治冲突可能超预期加剧；美联储退出宽松政策的时点可能与预期不符。

（文章来源：中信证券）

文章来源：中信证券

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